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MSTR（微策略）是一家美股上市公司，公司的主要业务是囤比特币。你没有看错，这家公司的主营业务就是从市场上买入比特币，然后锁进小黑屋里。虽然小众，但也无甚稀奇，普通散户也能做到。
但是，在2024年10月底，MSTR宣布了一项宏伟的计划，未来三年计划进行210亿美元股权融资+210亿债务融资，融来的钱全部用来囤币。这就让事情起了变化，让我看看这个“精妙”的策略。（下面这个例子进行了简化，仅考虑股权融资）
期初，溢价的存在（股价＞每股含币市值）是关键。人民群众看好比特币，预期价格上涨，愿意以10%的溢价购买。
第二步，增发。假设公司以每股1.1元增发50股，然后以1.05元的价格购买比特币（假设比特币价格也有上涨）。这时神奇的一幕出现了，虽然增发摊薄了股本，但是每股含币数和每股含币市值均有所上涨，溢价率则下降到了3%。
第三步，币价继续上涨，股价恢复至10%溢价率水平。这时更神奇的一幕出现了，一切彷佛都回到了原点，但每股含币数和含币市值均有上涨，公司股价相比于期初上涨了12%，而币价只上涨10%。因为股权增发，公司负债率降低，财务上也变得更安全了。
不对啊，不是说增发对原股东不利吗？怎么和教科书说的不一样啊！
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这个策略看似精妙，但是也有它的“阿喀琉斯之踵”，下面我们逐一分析。
此策略的底层原理其实是“连续收购”，这要求——
1、收购方有良好的现金流。类似巴菲特拥有能提供大量现金流的“现金奶牛”型企业，另外还有保险浮存金可以安全的上杠杆。没错，巴菲特是最成功的连续收购者之一。
2、被收购方的估值不能太贵。类似港股物业股以40倍PE增发，然后去一级市场收购10PE的企业。如果估值和自己一样贵，就不合算了。
3、被收购方足够多、足够小、市场要足够大，飞轮才能运转的够久。不然转一两次就把市场占满了，也就没有增长的故事可讲了。
4、竞争对手不能太多。竞争会提高被收购方的估值，同时影响市场潜在的容量。
回到我们举的例子。游戏的开始，最重要的一点我已经讲过，就是存在溢价。这是一切的开始，也是一切的终结。没有溢价，没有人民群众对比特币价格乐观的预期，第一步的融资就无法完成，没有现金流，你收购个锤子？
如果解决了溢价的问题，接下来就是被收购方的估值问题。经过我的计算，结果如下：
期初溢价＞比特币期间涨幅＞0，则老股东持股收益＞持币收益
期初溢价=比特币期间涨幅＞0，则老股东持股收益=持币收益
0＜期初溢价＜比特币期间涨幅，则老股东持股收益＜持币收益
也就是说，如果期初到增发购币这段时间，币价涨幅过大，那么增发会真正摊薄原股东的权益，原股东不如卖股持币。对称性视角，顶着溢价去吃增发，如果比特币的涨幅超过增发的溢价，新股东就占了老股东的便宜。
当然，如果溢价足够大，增发和购币的动作足够快（不等币价上涨太多）。这个策略简直如同左脚踩右脚的梯云纵，直接上天，和太阳肩并肩。这也是MSTR在这轮BTC牛市中上涨得如此猛烈的原因。
最后说说这场囤币游戏何时终止。还是回到连续收购的话题。这门生意没有护城河，看到机会的任何上市公司都可以用这个策略囤比特币。你没办法阻止新玩家的进入，而新玩家的加入会加快耗尽市场容量。
我认为，比特币的合理涨幅就是融资-囤币策略的市场容量。事物发展总会走向自己的对立面，币价上涨推动了策略的运行，但也加速了策略的失效。不用等公司把全部比特币买下来，当比特币上涨到一个“合理”的价格时，抛压就会突然出现。预期出现反转，这时第一步融资无法完成，飞轮也就停转了。最后一批吃进增发的投资者会成为最先亏损的人。
比特币的合理价格是多少？我没有办法回答这个问题，但我认为它应该不是无限的，这一切总会有个结束。
但我想，在残暴的终结之前，我们会看到一场残暴的欢愉。
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