MSTR突破400！它的天花板到底在哪里？

坦白说，我错判了MicroStrategy（纳斯达克代码：MSTR）。我一直坚定看涨并长期持有MSTR，但我没有完全理解他们所做事情的巨大规模。市场上为MSTR唱多的声音不多，大多数人关注的是公司市值相对于其比特币（BTC）持有量的溢价，并大喊“高估”和“强烈卖出”。这正是Kerrisdale Capital犯的错误，如果他们坚持这笔交易，将会严重亏损。上次，我曾警告过不要做多BTC、做空MSTR的配对交易。

过去，我专注于每股BTC数量的增长，这一增长能为溢价提供合理性。毕竟，大多数股票的交易价格都高于账面价值的1倍以上，因为预期它们的每股账面价值会随着时间增加。我还重点关注MicroStrategy的智能杠杆运用——通过发行可转债来出售其隐含波动率。这让公司几乎以零利率杠杆化BTC，提高波动率，并以更好的条款发行更多的可转债。

MicroStrategy的可转债表现优于BTC和标普500指数。而自2021年开始购买BTC以来，其普通股表现优于标普指数内的所有公司。

MSTR在标普500指数内的表现优于所有股票（MSTR）

MSTR可转债表现

长期以来，我就是以这种视角看待MSTR的。

这一视角比那些将MSTR视为一个必须按净资产价值（NAV）交易的杠杆BTC基金的人要准确得多。但它仍与MSTR的实际情况相距甚远，而这正是我这篇文章的主题。

让我们先定下场景：MSTR是一种“元”比特币押注。我的意思是，它比直接持有BTC更纯粹地押注于BTC。这对我来说是震惊的，因为我原以为没有什么能比直接持有资产本身更直接地押注于该资产。

现在揭示一个实际发现：MicroStrategy是唯一的比特币投资银行，并且将来会成为资本最雄厚的比特币投资银行。

比特币的唯一投资银行

MicroStrategy类似于比特币的投资银行，因为MicroStrategy的所有证券（目前是可转债和普通股，但也可能发行其他证券）最终都由BTC支持。严格来说，还有MicroStrategy的软件业务，但为了简单起见，我们可以忽略这一点。请注意，我有意使用“MicroStrategy”而非“MSTR”来区分公司与普通股证券——在本文中，我只在专门讨论普通股时使用“MSTR”。

MicroStrategy通过从资本市场筹集资金来购买BTC。但理解这些资金流动的另一种方式是，将比特币本身视为MicroStrategy的唯一客户，类似于投资银行服务客户。

传统投资银行将客户的承诺证券化，将这些证券交给资本市场换取现金。然后将现金交给客户，并从中抽取一部分作为报酬。客户利用这些现金增加自身价值，通过经营活动支付承诺：股息和利息，分别用于股权和债务。投资银行业务是任何先进、现代经济体的核心组成部分，因为它有助于连接储户和借款人，实现跨时间的货币交换。这是所有资本市场的功能。

MicroStrategy的运作与此非常相似。MicroStrategy将BTC证券化，发行MicroStrategy证券。这些类似于比特币证券，因为它们都由MicroStrategy持有的BTC支持。MicroStrategy然后将这些证券卖给资本市场，将所有现金交给其客户——比特币。唯一的主要区别在于，MicroStrategy的报酬不是现金，而是持有BTC。这就像一家传统投资银行以持有客户的一部分股权或债务作为报酬。记住这一点。

优秀的投资银行能平衡客户和资本市场的需求。假设市场对债券需求强劲，而客户想筹集资金。一个好的投资银行会为客户提供研究和咨询服务，告知客户“别发行股权融资，这些人现在喜欢债券，你会得到更好的交易条件。”这是一种双赢。市场获得他们想要的债券，而客户在有利条件下筹集更多资金。

MicroStrategy也为比特币做了同样的事。我直播听了最近三次MicroStrategy的财报电话会议（因为MSTR是我投资组合中的重要部分），他们总是提到正在寻找市场上“有利”的条款。

如果市场对可转债需求旺盛，他们就发行可转债。例如，9月20日那周，他们通过可转债获得了10.1亿美元。

如果市场对MSTR股票需求强劲，他们就进行场内增发（ATM）发行。例如，11月11日那周，他们通过ATM发行获得了20.3亿美元。

MicroStrategy就是这样的优秀投资银行，最大化为其客户比特币筹集的资金。

优秀的投资银行还为客户推广其证券发行。传统上，这看起来像是发布卖方研究报告，解释投资的优点。最重要的结果是，客户股票的价格上涨，因为买方了解这些事实并开始入场。

MicroStrategy也为比特币做了同样的事。MicroStrategy自称为全球首个“比特币开发公司”。执行主席Michael Saylor花费数百小时参与播客谈论比特币。MicroStrategy还主办类似“为公司提供比特币战略”的活动，公开其比特币财务策略的操作手册。所有这些活动类似于传统投资银行的作用，提高全球投资和金融界对BTC的认知。

MicroStrategy还有许多其他表现为比特币投资银行的例子，但我只再提一个，因为这个特别重要，并且与传统投资银行有区别。MicroStrategy的BTC购买有效地通过减少市场供应来围剿BTC市场。Saylor坚称他绝不会出售这些BTC。通过筹集数十亿美元并全都投入BTC，这一力量已经且将继续提升BTC价格。而另一个支撑力量则是BTC的绝对稀缺性——一旦市场供应被移除，就再也不会有额外供应来补充。

MSTR的迅速崛起本身就是对比特币收购策略的一场持续宣传。我认为每位CFO，不论上市或非上市公司，都必须面对一个事实：忽视比特币可能让他们的股价表现逊色于其他拥有BTC的公司。而每位明智的投资者也必须考虑：如果他们没有持有一些获取BTC的东西，可能会错过更优表现（截至目前，这类股票的表现确实好于未持有BTC的股票——这是客观事实）。

但如果越来越多的公司这样做，对BTC市场的围剿将会更加强劲。MicroStrategy是一家上市公司。如果10家上市公司开始这样做，对BTC的需求压力将大幅上升。

这如何影响MSTR的价值？

MSTR代表这家投资银行的股权头寸。金融机构的股东价值来源于利差。银行以一种利率借贷，以另一种利率放贷。投资银行以一个价格卖出证券，并抽取一部分利润，相当于“以较低的价格购买”这些证券。

MSTR的利差来源于法币资本成本与BTC的法币年复合增长率（CAGR）之间的差距。在大多数多年窗口中，BTC的年复合增长率远超50%。而可转债的法币资本成本极低，债券略高一些，而股本资本成本更高——相当于标普500的高贝塔系数。但无论如何，这些都远低于BTC的年复合增长率。因此，股东能获得可观的利差。

我认为这就是理解MSTR的方式。以这种视角来看，BTC持有量的溢价就不再是估值中的一个重要因素。人们固执地关注溢价，但他们真的不应该这样。

这就是溢价的重要性。记得我提到MicroStrategy与传统投资银行的核心区别是，MicroStrategy持有BTC，这类似于传统投资银行持有其客户的股权或债务吗？

一个正常的投资银行会将现金发给股东，通过分红或回购的形式。MSTR则以每股BTC数量增加的形式将现金分发给股东。他们称之为BTC收益率。

现在一切都应该联系在一起了。你不必将溢价视作BTC收益率的函数。这是我以前的错误：我认为溢价是合理的，因为BTC收益率为正。

你必须将溢价视作投资银行业务，这一业务通过BTC的年复合增长率和资本成本之间的巨大利差获利。

换句话说，MSTR应该被看作三部分，而不是两部分。传统的、错误的观点认为它有两部分：BTC持有量和软件业务。而实际的三部分是：BTC持有量、软件业务、比特币投资银行业务。而“比特币投资银行”是一个巨大的利润机器（只要BTC保持其年复合增长率）。只是这从未在损益表上表现为实际收益，这让每个人都困惑。这部分收入有大量的“应计收入”，因为长期来看，这一价值会以BTC未实现资本收益的形式积累在股东权益上。

MicroStrategy被误解，是因为它跨越了两种不同的货币标准。法币会计强迫将BTC视作资产负债表项目。而经济现实是，MicroStrategy购买的BTC实际上是其收入，就像银行的收入来自贷款利息一样。

另一种看待现实的方式是，所谓“比特币投资银行”业务板块必须有在公司财务报表中反映的成本。已经有收入：我主张MicroStrategy购买的BTC就是收入。成本是可转债利息支付和因可转债及ATM发行而造成的稀释。

回到银行的例子：BTC是MSTR的收入，而利息开支和稀释是成本。贷款利息是银行的收入，而支付给储户的利息是成本。

应对一个反驳

现在，你可能会想：“但一个真正的投资银行必须把筹集到的钱给客户。你不能把MicroStrategy筹集的钱当作流向MSTR的收入！如果你说比特币是客户，那么比特币需要拿这些钱去做些什么，让比特币更成功！如果比特币拿了这些钱，那你怎么能说这是MSTR的收入呢？MSTR是个独立实体。”

如果这是你的反驳，说明你对金融行业有很深的理解。如果你没想到这一点，你也可能与众多其他人一样。这一批评指出，将“比特币是客户”这一观察推向逻辑极致时会产生一些尴尬情况，因为比特币是无生命的事物，并不是一个为了创造价值而努力的人类组织。

但我认为我们可以绕过这个反驳，并有效避开它。

再次说明，MicroStrategy的承销费是一部分客户的股权，而不是现金。承销费是投资银行从客户那里获得的收入。

MicroStrategy购买BTC，实际上是将资金交给比特币。比特币立即用这笔资金“创造”了价值，因为资本注入提高了稀缺的BTC的市值（假设其他因素不变）。然后比特币将BTC——承销费——交还给MicroStrategy。

MicroStrategy筹集的美元交给比特币，然后因资本注入增值的BTC立即以BTC的形式回归到MicroStrategy。资金的确流向了客户，并以BTC形式返回到MicroStrategy，发生在同一时间点。

而我说的“比特币”实体，是指所有与比特币相关的人和事物的集合。如果你持有BTC、运行节点、进行挖矿或使用BTC支付，你就是比特币网络的一部分。网络因人们使用而有价值。因此，当“比特币”将BTC作为收入支付给MicroStrategy时，实际情况是某个BTC持有者支付给MicroStrategy这家投资银行，让其为网络筹集资金。持有者得到了部分美元，而MicroStrategy得到了BTC。因此，比特币拿到资金，并将收入以BTC形式立即支付回来。

投资银行的其他可能操作

一旦你理解MicroStrategy是比特币的投资银行，你就会发现MSTR可以通过创意设计证券契约来分解所发行的BTC证券的风险特征。

到目前为止，他们只进行了普通股发行、一点担保债务和可转债。但他们也可以发行优先股、夹层债、认股权证和结构性产品。这些都可以调整以满足市场想要的风险和回报特征。唯一的规则是资本成本（这些证券内的承诺）低于BTC的预期年复合增长率。

其他的都被MSTR普通股吸收。

这是一种极为深远的特性。许多投资者希望降低波动性，接受较低的回报。任何超出这些投资者期望的BTC波动性或回报都归普通股所有。这也是为什么MSTR有120的隐含波动率，并呈现迅速增长的原因。MSTR是MicroStrategy证券发行的波动性和回报的缓冲器。

可以将这一现象比作能量和质量的守恒。BTC的回报和波动性进入系统，但许多投资者不想要那么高的波动性，即使回报很高。因此，MSTR吸收部分回报和波动性，而向这些投资者提供他们想要的回报和风险特征。系统内总波动性和回报保持不变：一切都来自BTC，并且在系统内实现波动性和回报的守恒。MSTR的金融工程通过分解和分配适量的回报和波动性给每类投资者实现。

正如Saylor在第三季度财报电话会议上所说：

“我们认为最终这对投资者有利，对我们普通股股东有利。就像我之前说的，比特币给了我们50的波动性和50的ARR（年回报率）。世界上有很多人愿意接受20的波动性和20的ARR。如果我们长期提供给他们，这看起来就像——这是一款60%的BTC利差产品，1亿美元的资本可为我们的股东带来6000万美元的BTC收益。而这仍然是一种非常有吸引力且易于新投资者理解的工具。”

还有什么其他风险和回报特征？

优先股可以设计为通过分红为投资者提供一定数量的回报。这给他们带来一些上行空间，且几乎没有下行风险。此外，现金流相对稳定。

还有优先股的可转债。这将赋予投资者获取上述风险和回报特征的选择权。

有认股权证，基本上是MSTR的长期看涨期权。我过去曾指出MicroStrategy可以发行认股权证以购买BTC看涨期权。毕竟，MSTR的隐含波动率显著高于BTC，这可能是一种很自然的套利方式。

还有带有各种契约条款的不同级别的债务，可能对投资者有用。

当然，也有为ISDA持有人设计的结构性产品。可以根据任何风险/回报特征进行量身定制。

重点是，可转债只是MicroStrategy投资银行可以开展业务的各种证券市场的冰山一角。每一次发行，它的客户比特币都会获得额外数十亿美元的资本，从而大幅推高BTC的市值。

投资银行估值

如果BTC购买是收入，利息支付和稀释是收入成本，那么我们可以重新调整MSTR的财务数据，以反映这种经济现实。你可以在Michael Saylor（MicroStrategy）投资组合追踪器上看到MicroStrategy的BTC购买历史。我只是将这些条目按季度汇总，从2021年第一季度开始。

MSTR的BTC购买

这显示了每季度购买BTC的总成本、2024年11月16日该BTC的总价值，以及该购买的未实现资本收益总额。

由于MicroStrategy购买的BTC是投资银行的“收入”，BTC购买成本列为新模型中的季度“收入”。MSTR的债务利率和稀释率是这项收入的成本。我假设资本成本为15%，几乎是标普500年均回报率的两倍，是股本资本成本。我将“收入”乘以0.85得到毛利润。换句话说，购买的BTC中有15%因利息费用和稀释而在每股基础上流失。

损益列最好理解为每季度对当前应计收入的贡献。如果将整个列加起来，那就是MSTR的BTC持有量的未实现资本收益总额。这会随BTC价格变化。调整后的列如下：

MSTR投资银行数据

由此可见，投资银行业务今年仅毛利润就超过50亿美元。自2023年和2022年以来，业务增长显著。所有这些都未计入应计收入。当你将所有应计收入加起来，总额为67亿美元。我希望现在你能理解MSTR的690亿美元市值。即使仅凭50亿毛利润，调整后的市盈率也仅为14倍（690亿除以50亿=14）。

这是五家美国投行的市盈率：

投行市盈率倍数

相当接近。事实上，MSTR位于这张表的低端。